今夏国际投资者都在关心什么？摩根士丹利最新研报给出答案。
在8月8日发布的研报中，摩根士丹利中国首席股票策略师王滢总结并解答了全球投资者在近期交流中，对中国股市提出的几大焦点问题，包括AH股表现差异、港股能否持续跑赢A股、反内卷举措，以及下半年中国股市资金流向展望。
焦点一：为何A股与港股市场出现显著表现分化？
恒生指数和MSCI中国指数无论是今年年初至今还是过去12个月，都是全球表现最佳的股票指数，但A股市场的表现却并非如此。截至报告期的8月8日，恒生指数和MSCI中国指数今年年初以来的绝对回报率分别为28%和26%。如果将表现计算时间范围扩大到过去12个月，恒生指数和MSCI中国指数的绝对回报率将进一步提升至54%和48%，而上证综指和沪深300指数的回报率分别约为30%和27%。
“从今年年初直至6月，我们一直建议投资者超配离岸中国股票而非A股市场。” 王滢总结，主要有5方面的原因。
首先，相对于A股来说，港股市场高质量行业和主题的集中度高得多。摩根士丹利将 “高质量” 定义为具有强劲盈利增长和高净资产收益率（ROE）的类别，例如互联网、金融和信息技术等，这些行业在MSCI中国指数中的权重合计接近80%。
其次，A/H股存在非常大的溢价差距。
第三，香港市场的IPO活动更为活跃，持续吸引更多流动性进入香港市场。
第四，热门的新消费主题股票集中在香港市场。
最后，南下资金提供了强劲流动性支持，今年迄今为止，南下资金净流入已经达到约1100亿美元，超过了2024年1030亿美元的年度纪录。
焦点二：港股相对A股的优异表现能否持续至年底？
自6月下旬开始，摩根士丹利已经将观点转为更偏好A股，主要基于新消费主题的短期抛压（IPO股票锁定期解禁）、外围因素的不确定性、二季度财报季的获利了结等。
展望未来，王滢指出，若出现以下进展，香港市场可能在夏季后的某个时间恢复涨势。
一是外围因素的前景更加明朗，任何缓解都将被市场视为积极信号，且离岸市场（港股+在美上市中概股）可能比A股市场反应更积极。
二是政策路线图清晰化，重要会议若明确反内卷行动方案、经济再平衡与社会福利改革信号等，将提振市场信心。
三是盈利差异支撑，根据预披露分析，MSCI中国成分股的半年报表现可能优于A股。
四是香港IPO势头表现强劲，优质中国企业持续上市。
五是随着美联储降息周期临近（摩根士丹利预测首次降息在2026年3月），风险情绪改善，对美元走弱的共识增强。
焦点三：如何解读最新反内卷政策及其对股市的影响？
摩根士丹利预计，该举措对市场的积极影响将在几年内逐步显现，但短期内对企业基本面的影响有限。
“我们认为近期的反内卷举措是一个建设性信号，反映了高层对解决产能过剩问题的坚定承诺。在12-24个月的时间范围内，我们看好该举措在供需动态更加平衡的支持下，提升盈利增长和改善净资产收益率的潜力。”王滢强调，需要密切关注未来几个月盈利预期共识的修正趋势，如果预期共识迅速飙升，意味着MSCI中国指数将实现两位数甚至更高的盈利增长，这可能表明对盈利增长复苏的看法过于乐观，应持谨慎态度。
焦点四：外资6月转为净流入后，下半年中国股市资金流向前景如何？
“6月中国股市获得外资机构投资者12亿美元的净流入，7月这一势头进一步扩大，总净流入增至27亿美元。我们还观察到全球大型亚洲（除日本外）主动管理型共同基金显著减少了空头头寸，” 在这样的背景下，王滢预计，中国股市接下来将迎来更强劲的资金流入。
王滢分析称，首先，中国股市长期结构性改善在6-12个月甚至更长时间内仍然完好。这些改善包括：得益于自上而下的公司治理监管推动和股东回报增强改革，以及自下而上的企业自救努力，ROE呈现上升趋势；股市结构正逐渐向高质量大型科技、互联网和金融公司倾斜，减少受宏观环境影响更大的周期性行业占比；对私营部门和企业家更有利的监管和商业环境；新一代世界级中国企业的出现，有望使投资者在穿越经济周期波动中保持对这些企业的长期持有。
其次，全球投资者对中国股市的配置仍与摩根士丹利建议的配置存在最大差距，全球和新兴市场共同基金存在显著的低配。
第三，摩根士丹利认为中国凭借第二佳的盈利修正广度趋势和相比其他市场更合理的估值，应该会再次吸引额外的资金流入。
“随着我们接近美联储降息时间表和美元走弱的更高共识，全球投资者对非美市场的配置意愿也应会提升。” 王滢进一步指出。
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