金银之后就是铜

文｜小卢鱼

编辑｜杨旭然

国庆之后，国际金银市场走出了史诗级行情。现货黄金价格突破 4000 美元 / 盎司大关，年内涨幅超 50%。白银也不甘示弱，年内累计涨幅超过 80%，双双创下历史纪录。

贵金属价格狂欢的背后，是全球去美元化趋势、地缘政治风险与央行持续购金等因素共同作用的结果。就像一家公司要解散时，股东员工们总是会想先把最值钱的东西拿到自己手里。

那如果错过了上车金银的机会，还有什么补救的机会吗？正确答案或许是铜。

历史上的规律是，在美联储降息周期中，大宗商品通常会有一个涨价顺序，即贵金属率先启动，有色金属紧随其后。

行情数据似乎也在印证着这个规律。截至 10 月 17 日，铜概念板块年内涨幅已达 67.2%，振幅高达 91.26%，LME 铜价已在 10 月初突破 10700 美元 / 吨，创下近一年新高。

和金银类似，铜的大周期也同样刚刚开始。

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美联储降息预期加强后，美股不涨反跌，成了近期颇让人费解的一件事情。

上个月美联储刚进行了年内第一次降息（25bp），当时市场便预测今年可能还有两次降息，毕竟鲍威尔近日的讲话也释放了鸽派信号，暗示不会过度降息，但会停止缩表。

通常来说，降息、停止缩表会降低债券收益率，提高权益资产吸引力，从而利好股市。但在 10 月 10 日，美股遭遇了六个月以来最严重的抛售，纳斯达克指数暴跌 3.56%，标普 500 指数下挫 2.72%，道琼斯指数下跌 1.90%。

这种异常现象的核心在于，市场认为本轮降息预期并非源于健康的 " 预防式降息 "，而是预示着经济放缓的 " 被动式宽松 "。鲍威尔本人也承认，" 不存在毫无风险的政策路径 "，表明美联储在降通胀和保就业之间难以抉择。

当企业盈利预期走弱、政策不确定性加剧时，降息带来的正面效应可能被部分甚至完全抵消。

历史规律证明，在低增长、高通胀的时期，股票和债券可能迎来双杀，对利率敏感且具备实物价值的资产表现反而更佳。所以在美国 10 年期国债收益率跌破 4.0% 关口时，现货黄金价格突破了 4200 美元 / 盎司的历史新高。

随着金价节节攀升，做多黄金已经被相当一部分基金经理视作当前市场上 " 最拥挤的交易 "，甚至超过了做多美股七巨头。长期来看，支撑金价的逻辑相当牢固，但短期来看，金价快速上涨也确实积累了一些回调风险。

金价高涨之下，金铜比（1 盎司黄金所能购买的铜的数量）同样来到了极端状态。

2008 年金融危机以来，金铜比长期均值维持在 0.21，这一水平被视为市场的均衡状态。但如今金铜比已经来到了 0.39 的高位，远超历史正常波动区间。

如果金铜比要修复到正常区间，金价和铜价又要如何变化呢？

由于本轮金铜比的极端化并非由次贷危机、新冠疫情之类的外部冲击驱动，而是由黄金的走强主导的，这也意味着金铜比的修复可能更多需要依靠铜价的上涨来完成，而非金价的下跌。

宏观上来说，全球进入降息周期，流动性宽松的环境往往会利好以铜为代表的工业金属，以需求增长来带动铜价上涨。不过向需求传递的这个过程，目前尚在验证之中。比起美国企业，我们可能更需要关注中国企业的投建投产情况。

过去，双宽松政策带来了基础设施建设和企业产能扩张，从而带动了铜等工业金属的需求增长。不过中国已经摒弃了依靠房地产、旧基建拉动经济增长的模式，而是押注一个由电力驱动产业革新的未来。

在房地产市场中，铜只是一种基础性建筑材料，主要用于电线、水管、供暖，用量与房地产开工面积稳定挂钩。

但是在电力市场，铜却因其优越的导电性、延展性、耐久性和可回收性，成为了无可替代的关键载体，可以说是构建新型能源系统和数字基础设施的战略性资源。

作为效率最高的导电材料，铜在电力传输、新能源发电、储能、新能源汽车、AI 数据中心等电力系统的重要环节，都有不可或缺的地位。

清洁能源发电时，每兆瓦光伏装机需要 4-5 吨铜，陆上风电需要 3-4 吨铜，海上风电需要 8-15 吨铜。去年中国全年新增光伏、陆上风电、海上风电装机量分别为 277000、75786、4038 兆瓦，据此估算仅去年的用铜量就不少于 110 万吨。

电力传输时，铜被广泛运用于特高压电缆、变压器绕组、配电网络中。2023 年我国输配电领域电力电缆用铜量为 73 万吨，估算 2024-2025 年电力电缆用铜量约为 78 和 86 万吨，这还不包括数量更多的配套的变压器用铜。

到了储能环节，电网储能装置每兆瓦大约需要 2.7-3.6 吨铜，锂电子电池更是用铜大户。有机构测算，今年全球新能源车（含插混）铜需求量将达 168 万吨，加上光伏等新兴领域，合计耗铜量将达到 549 万吨，占总需求的 19.3%。

在房地产疲软的情况下，这些新能源行业已经成为了拉动铜消费的重要力量。

AI 数据中心则同时是用电大户与用铜大户。与传统服务器相比，AI 服务器功率更高，内部布线更复杂，以英伟达 GB200 系列服务器为例，单台用铜量据估计可达 15-20 公斤，是传统服务器的 3 倍。

AI 服务器集群内部互联需要的短距离数据传输，也离不开铜缆，有机构测算，单座 300 兆瓦的智算中心，仅电缆用铜量就可能超过 1500 吨。

AI 数据中心完全可以成为威力不输房地产的新基建项目。美国四家 AI 大厂 "MAMG" 财报显示二季度其合计 CAPEX 规模已达到 874 亿美元，今年全年资本支出预计达到 3400 亿美元，占美国名义 GDP 的 1%。

建设 AI 数据中心可以说是双宽松政策下，美国企业最有可能大幅增加的基础设施建设和产能扩张的领域了，甚至是唯一的资本大扩张领域。

正因为相信科技公司终有一天会为 AI 数据中心所需要的能源买单，美股市场已经有一批无营收支撑、尚未建成能源设施的能源公司估值在飙涨，包括由 OpenAI CEO 支持的核能源初创公司 Oklo 等等。

与这些还没法产出能源的能源股相比，铜矿股的基本面显然更有可信度。

但在供给端，可能很多人不清楚铜其实正面临着黑天鹅式的供需紧张局面。

今年 9 月，全球第二大铜矿——印尼 Grasberg 铜矿因泥石流事故全面停产，公司预计该矿最早要到 2027 年才能恢复事故前的生产水平。

Grasberg 铜矿 2026 年的原定产量目标高达 77 万吨，而此次事故可能导致 2026 年铜的折损产量达到约 26 万吨，2025 年的产量影响也可能在 15 万吨左右。

加上几个月前，刚果（金）的 Kamoa-Kakula 铜矿因地震中断作业，全球最大产铜国智利的 El Teniente 矿区也因地震暂停地下作业，接连发生的意外停产事故，已严重扰乱了全球铜供应链。

这种供应短缺的根源，其实可以追溯到几十年之前。有数据显示，全球铜矿平均品位从 2000 年的 0.81% 系统性的下滑至 2023 年的 0.45%，直接推高了开采成本。

与此同时，新矿床发现速度急剧下降。1990-2023 年间发现的 239 个铜矿床中，仅有 14 个是在过去十年间发现的，且多是规模较小的矿床。ICSG《2024 年全球铜年鉴》中指出，受制于矿品位的持续下降，截至 2028 年，新增铜矿产能的规模预计将有所减小。

铜精矿加工费（TC/RC）的持续下滑则是铜供应紧张的另一个明显信号。

数月前，中国铜精矿加工费已跌至负 40 美元 / 吨左右的历史低点，核心原因正是铜矿供应的增长严重滞后于冶炼产能的扩张，冶炼厂为了维持生产不得不 " 倒贴 " 钱购买原料。

加工费跌入负值区间，往往意味着利润在产业链内部重新分配，拥有自有矿山的公司会显著受益，中游的冶炼厂则要承受业绩压力。

拥有大量金矿、铜矿的紫金矿业，今年上半年实现了净利润 232.9 亿元，同比增长 54.41%；拥有 TFM、KFM 等顶级铜钴矿的洛阳钼业，今年上半年实现了净利润 86.7 亿元，同比增长 60.07%。

业绩增长之外，股价方面，洛阳钼业今年以来上涨了 133.32%，紫金矿业今年以来上涨了 104.01%，均显著跑赢市场。鹏欣资源、盛屯矿业等业务结构中铜资源占比较高的公司，股价同样有不错的表现，分别上涨了 168% 和 116%。

加工企业的代表铜陵有色，今年上半年实现净利润 14.4 亿元，同比下降 34%。除了加工费走低的影响，这里面也有因境外子公司分红政策调整，一次性缴纳所得税费用 13.6 亿元的影响。

考虑到公司旗下的米拉多铜矿二期投产在即，铜精矿自给率提升，叠加阴极铜与黄金副产品价格走强，那么铜陵有色全年的业绩表现未尝不会反转。

从股价来看，铜陵有色今年以来的涨幅超过 66%，江西铜业今年以来的涨幅超过 86%。说明资本市场很有可能是将这类铜加工企业视作拥有冶炼业务的资源股。

中长期来看，铜资源储备丰富、生产成本具有优势的龙头企业将获利于铜价的上涨。这些企业不仅能够直接受益于铜价上涨，还能在行业集中度提升的过程中扩大市场份额，完成业绩与估值的双重提升。